ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Сущность проблемы адекватной оценки привлекательности инвестиционного проекта, состоит в определении того, насколько будущие поступления оправдывают нынешние затраты. Так как принятие решения осуществляется в данный момент времени, то естественно, что все показатели оценки инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Смысл корректировки зачастую состоит в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта в сопоставимый с нынешним моментом времени масштаб цен. Действие по пересчету данных величин принято называть дисконтированием, а расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании ставки дисконтирования. Данный показатель является основным экономическим нормативом, используемым для агрегирования разновременных результатов и приведения их в сопоставимый вид. Обоснованный выбор ставки дисконтирования, определяющей относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, напрямую влияет на надежность оценки эффективности инвестиционных проектов. Такие показатели, как чистый дисконтированный доход (NPV), индекс рентабельности инвестиций (PI), дисконтированный срок окупаемости высокочувствительны к выбранной ставке дисконтирования: чем выше норма дисконта и ниже коэффициент дисконтирования, тем быстрее будут снижаться в стоимости доходы по инвестиционному проекту, что делает большинство долгосрочных проектов неэффективными.

Методы определения ставки дисконта рассматриваются в работах как российских, так и зарубежных авторов по инвестиционному анализу и оценке инвестиционных проектов. В нашей работе мы проанализируем имеющиеся теоретические подходы к определению ставки дисконтирования, а также сравним, используются ли данные подходы на практике при расчете показателей эффективности инвестиционного проекта.

Наиболее распространенными теоретическими методами определения ставки дисконтирования являются метод оценки средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метод оценки доходности капитальных активов (CAPM), а также метод кумулятивного построения.

При определении ставки дисконтирования методом средневзвешенной стоимости капитала стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина стоимости следующих составляющих: собственный капитал в виде обыкновенных акций и накопленной прибыли за счет деятельности предприятия; суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций; заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита и выпуска облигаций. Существует большое количество подходов при расчете ставки дисконтирования при помощи данного метода с учетом различных факторов. Основной формулой является следующая:

                                               (1)

где: r_i — стоимость i-го источника капитала;

V_i/V — доля i-го источника в общем привлеченном капитале.

Также можно отметить формулы расчета WACC с учетом налогового щита, для предприятий государственной формы собственности и предприятий, ценные бумаги которых не котируются на фондовом рынке, а также с учетом риска при реализации проекта. Многие исследователи данной проблемы выделяют существующие недостатки при расчете ставки дисконтирования с помощью данного метода:

1.  Расчет ставки дисконтирования при помощи данного метода возможен только на действующих предприятиях;

2.  С учетом процесса экономического развития предприятия необходимо помнить, что структура капитала изменчива, поэтому WACC постоянно изменяется;

3.  Проблематичность определения рыночной стоимости капитала для многих предприятий, в то время как балансовая стоимость капитала не всегда может отразить реальную стоимость предприятия.

Метод оценки доходности активов основан на теоретической модели, разработанной американским экономистом У. Шарпом для принятия инвестиционных решений в условиях альтернативного выбора с учетом риска и доходности финансовых активов. Многими экономистами отмечается, что данная «модель наиболее эффективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия» [1, с. 231]. В соответствии с подходом Шарпа требуемая норма доходности инвестиций определяется выражением

                                   (2)

где: r_f — доходность безрисковых активов;

r_m — среднерыночная норма прибыли (средняя доходность всех обращающихся на рынке ценных бумаг);

β — коэффициент (измеритель) систематического риска вложений.

Для стран бывшего СНГ использование модели CAPM зачастую не представляется возможным вследствие ограниченного числа корпоративных ценных бумаг, котируемых на фондовом рынке и отсутствия представительной статистической базы за длительный период времени.

Третий подход к определению ставки дисконта основан на методе кумулятивных построений. Согласно этому подходу в качестве основы дисконта берется доходность безрисковых вложений, затем к этой величине добавляются оценки (выраженные в процентах) всех видов рисков, ассоциируемых с данным проектом, а также процент, соответствующий уровню инфляции:

                                                   (3)

где: r_f — доходность безрисковых активов;

r_i — уровень инфляции;

Δr — страховая премия за риски, оказывающие влияние на доходность проекта.

Многие авторы считают, что метод кумулятивного построения ставки дисконта является наиболее подходящим в условиях таких стран, как Россия и Беларусь, так как он позволяет произвести выбор ставки дисконтирования в зависимости от конкретных характеристик инвестиционного объекта и целей оценки.

Кроме вышеперечисленных трех основных подходов в определении ставки дисконтирования существуют еще дополнительные подходы, которые делают расчеты более сложными и громоздкими.

Рассмотрим ставки дисконтирования, применяемые и рекомендуемые к использованию на практике. Нами будут рассмотрены позиции, представленные в различных методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, по определению и расчету ставки дисконтирования.

В «Пособии по оценке инвестиционных проектов» (Manual for Evaluation of Industrial Projects),  разработанном ЮНИДО еще в 1986 году, есть следующие рекомендации по выбору ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционного проекта: «Ставка дисконтирования должна быть основана на фактической процентной ставке на рынке капитала, чтобы отразить временное предпочтение и альтернативную стоимость возможных альтернативных вложений инвестированного капитала. Если инвестиции финансируются долгосрочными займами, фактическая процентная ставка, уплачиваемая по кредиту должна быть принята в качестве ставки дисконтирования. Если для финансирования проекта нет необходимости в займах, процентная ставка, взимаемая центральным банком по долгосрочным займам должна быть принята в качестве ставки дисконтирования» [5, с. 43].

То есть предлагается не усложненный расчет ставки дисконтирования, а либо фактическая процентная ставка по кредиту (при условии, что для финансирования инвестиционного проекта используются кредитные средства), либо процентная ставка центрального банка.

В «Руководстве по анализу выгодности затрат инвестиционных проектов» (Guide to Cost Benefit Analysis of Investment Projects) (далее — Руководство), составленным европейскими профессорами, научными консультантами, экспертами в области оценки проектов, научными сотрудниками для стран-участниц Европейского Союза, вводится понятие «финансовой ставки  дисконтирования», которая отображает возможную стоимость капитала, и определяется как «ожидаемая доходность, упущенная из-за вложения денежных средств в данный капитал, а не в другую потенциально возможную инвестиционную деятельность» [4, с. 37]. Как отмечается самими авторами данного Руководства, существует достаточно большое количество теоретических и практических способов расчета ставки дисконтирования, используемой при финансовом анализе инвестиционных проектов. Первый подход оценивает фактическую (средневзвешенную) стоимость капитала. Критерием для общественных проектов может быть реальный доход по облигациям государственного займа или процентная ставка по коммерческим кредитам (если проект собирается привлечь частные капитал), или средневзвешенное двух показателей. Этот подход очень прост, но он может быть обманчивым: самый лучший альтернативный проект может получить прибыль намного большую, чем фактическая процентная ставка на государственные и частные займы. Второй подход устанавливает максимально предельную величину для ставок дисконтирования, так как считается, что доход упущен от лучшей альтернативы инвестиций. Третий подход состоит в определении пороговой ставки как планового показателя. Это значит использование простого приблизительного подсчета, например, специальные процентные ставки или ставка доходности хорошо зарекомендовавшего себя эмитента ценных бумаг в широко используемой валюте, а затем применение к ней мультипликатора.

Однако авторами предлагается использовать эталонную ставку. На планируемый период с 2007 по 2013 года Европейская комиссия рекомендует использовать реальную процентную ставку, которая составит 5 %, которая и  будет считаться ориентировочным коэффициентом для альтернативной стоимости капитала в долгосрочном периоде. Стоимости, отличающиеся от 5 %-го эталона могут, тем не менее, быть обоснованы на почве специфических макроэкономических условий государства-члена Евросоюза, природой (происхождением) инвестора и рассматриваемого сектора экономики. Чтобы обеспечить устойчивость из числа ставок дисконтирования, используемых для схожих проектов в одном регионе либо стране, Комиссия поддерживает страны-участники Евросоюза в установлении их эталонов для финансовой ставки дисконтирования в инструкциях и затем применять их в соответствии с принятием проекта на национальном уровне.

Также в данном Руководстве отмечается, что реальная финансовая ставка дисконтирования подразумевает собой тот факт, что анализ должен быть проведен в постоянных ценах. Если же в финансовом анализе использованы текущие цены, номинальная ставка дисконтирования, включающая в себя инфляцию, должна быть использована.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов (далее — Рекомендации), разработанных российскими экономистами и учеными под ставкой дисконтирования понимают «экзогенно задаваемый основной экономический норматив, используемый при оценке эффективности инвестиционных проектов. В общем случае она отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге».

Есть в данных Рекомендациях и схожесть в определении ставки дисконтирования с европейским Руководством: «Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений» [2, с. 90].

В Рекомендациях также отмечается необходимость расчета денежных потоков в неизменных или дефлированных ценах для принятия реальной (очищенной от влияния инфляции) ставки дисконтирования. Авторы  не исключают возможность использования различных ставок дисконта для разных шагов расчетного периода — так называемая переменная ставка дисконта.

В Рекомендациях предлагается несколько вариантов определения ставки дисконтирования: «…ставка дисконта выбирается самим участником инвестиционного проекта, а при отсутствии четких предпочтений должна быть не менее:

· реальной ставки доступного для участника депозита;

·реальной ожидаемой доходности обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.);

 ·реальной ожидаемой доходности тиражируемых реальных инвестиционных проектов;

В случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства — реальной процентной ставки по этим обязательствам» [2, с. 90].

В Беларуси в 2005 году Министерством экономики утверждено Постановление № 158 «Об утверждении Правил по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов» (далее — Правила). В данных Правилах представлена следующая формула расчета нормы дисконта:

                                     (4)

где: Р_ск — процентная ставка на собственные средства;

СК — доля собственных средств в общем объеме инвестиционных затрат;

Р_зк — процентная ставка по кредиту;

ЗК — доля кредита в общем объеме инвестиционных затрат [3].

Как можно заметить, данная формула отражает основную формулу расчета ставки дисконтирования методом средневзвешенной стоимости капитала.

В Правилах также разрешено принятие ставки дисконтирования «на уровне фактической ставки процента по долгосрочным валютным кредитам банка при проведении расчетов в свободноконвертируемой валюте» [3]. Второй вариант определения ставки дисконтирования более приближен к методическим указаниям, рассмотренным выше — то есть использование ставки по привлеченному кредиту для определения ставки дисконтирования. Данный метод является наиболее приемлемым — ведь для финансирования проекта используются в основном кредитные средства, которые привлекаются на определенный срок под определенный процент. Однако не следует забывать, что при определении процентной ставки учитывался не только риск, но и инфляционные ожидания, и, следовательно, необходимо использовать в расчетах текущие, а не постоянные цены.

Таким образом, проанализировав имеющиеся подходы, можно сделать следующие выводы. Экономисты-теоретики считают очень важным правильное определение ставки дисконтирования вследствие ее влияния на основные показатели эффективности инвестиционного проекта. В связи с этим ими вырабатываются основные подходы к ее расчету и определению на основе деятельности предприятия, текущей ситуации в стране и так далее. Данные методы являются достаточно сложными и имеют большое количество недостатков и условий их применения. Поэтому зачастую экономистами-практиками предлагается использование уже готовых процентных ставок для определения ставки дисконтирования. Например, если инвестиционный проект планируется финансировать за счет привлечения кредитных ресурсов, то в качестве ставки дисконтирования будет выступать процентная ставка по кредитам. Если же инвестиционный проект будет финансироваться за счет собственных средств, то определение ставки дисконтирования основывается на определении процентной ставки в альтернативные источники вложения денежных средств (наиболее привлекательные ставки по депозитам, доходность по акциям и облигациям). В Руководстве, разработанном в Европейском Союзе предлагается использование минимальной ставки дисконтирования в 5 %, и ее увеличение в зависимости от страны-участницы, макроэкономических условий и субъекта хозяйствования.

Список литературы:

1. Инвестиционная деятельность: учебное пособие / Н.В. Киселева, Т.В. Боровикова, Г.В. Захарова и др.; под ред. Г.П. Подшиваленко и Н.В. Киселевой. — 2-е изд., стер. — М.: КНОРУС, 2006. — 432 с.

2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, 3-я редакция, исправленная и дополненная / В.В. Коссов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. — М.: Экономика, 2008. — 235 с.

3. Об утверждении Правил по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов: Постановление Министерства экономики Республики Беларусь, 31 августа 2005 г. № 158 (в ред. от 29.02.2012 № 15) — [Электронный ресурс] — Режим доступа. — http://www.pravo.by/main.aspx?guid=3961&p0=W20513184 (дата обращения 05.02.2013).

4. Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects . — Directorate General Regional Policy, 2008. — 259 p.

5. Manual for Evaluation of Industrial Projects. — United Nations Industrial Development Organization, Vienna, 1986 — 151 p.